Prancūzijos skola kelia vis daugiau įtampos: ar Europa artėja prie naujos krizės?

Valstybių skolinimasis visame pasaulyje sparčiai brangsta. Pasikartojantys infliacijos sukrėtimai ir griežtesnė centrinių bankų politika kelia pinigų kainą, todėl papildomas spaudimas tenka jau ir taip įsiskolinusių Europos šalių finansams. Jei ankstesnės skolų krizės dėmesio centre buvo mažesnės Pietų Europos valstybės, dabar investuotojų žvilgsniai krypsta į Prancūziją.

Obligacijų pajamingumas kyla daugelyje pasaulio šalių dėl kelių priežasčių. Karas Irane ir kiti pasiūlos sukrėtimai didina infliacijos riziką, todėl investuotojai už skolinimą reikalauja didesnių palūkanų. Reaguodami į infliaciją, didieji pasaulio centriniai bankai pradėjo griežtinti pinigų politiką ir tiesiogiai pakėlė trumpalaikio skolinimosi kainą. Per metus daugelio išsivysčiusių šalių 10 metų skolinimosi kaina padidėjo 0,7–1,2 procentinio punkto – tai labai reikšmingas pokytis.

Didesnis obligacijų pajamingumas taip pat susijęs su spartesniu pasaulio ekonomikos augimu. Po pandemijos nominalus pasaulio ekonomikos augimo tempas yra 1–3 procentiniais punktais aukštesnis. Tęsiasi itin intensyvus DI investicijų ciklas, o valstybės daugiau lėšų skiria infrastruktūrai ir gynybai. Aukštos palūkanos rodo ne tik infliacijos riziką, bet ir spartesnį augimą bei didesnę konkurenciją dėl kapitalo.

Svarbi obligacijų rinkos dalyvė yra Japonija. Ilgą laiką defliacijos spąstuose buvusi Azijos valstybė perteklines santaupas investuodavo užsienyje ir taip mažindavo pasaulio skolinimosi kainą. Tačiau pastaraisiais metais Japonijos ekonomikai augant sparčiau, šalies investuotojai vėl gali rasti teigiamą grąžą savo rinkoje, todėl mažiau lėšų nukreipia į užsienio skolos vertybinius popierius.

Brangesnis skolinimasis išryškino Prancūzijos silpnybes

Italija, Graikija ir kitos Pietų Europos šalys pastaraisiais metais parodė gebančios kontroliuoti biudžeto deficitą bei skolos augimą. Prancūzijoje pažanga viešųjų finansų srityje stringa dėl itin didelio politinio pasipriešinimo. Šalies skola jau artėja prie 120 proc. BVP, o deficitas sudaro maždaug 5 proc. BVP.

Galimybės didinti pajamas yra ribotos: mokesčiai ir jų perskirstymas Prancūzijoje jau dabar yra vieni didžiausių Europoje. Nors daugelyje išsivysčiusių valstybių ekonomikos augimas pastaraisiais metais paspartėjo, Prancūzija tokio proveržio nepatyrė. Jos skolinimosi kaina viršija augimo tempą, todėl skolos padėties blogėjimas yra aritmetiškai užprogramuotas.

Investuotojai tokiomis sąlygomis daug griežčiau vertina mokumo riziką, tad Prancūzijos skolinimosi kaina kilo kur kas sparčiau nei pasaulio vidurkis. Istoriškai ji skolindavosi maždaug puse procento brangiau už Vokietiją, kurios skola laikoma saugiausia Europoje. Vis dėlto nuo liepos pradžios šis skirtumas išaugo nuo 0,7 iki net 1,5 procentinių punktų. Tokio staigaus padidėjimo nebuvo nuo 2011 metų skolų krizės.

Prancūzija 10 metų laikotarpiui šiuo metu skolinasi už maždaug 4,9 proc., Vokietija – už 3,5 proc., o Lietuva – už maždaug 4,5 proc., nors anksčiau Lietuva skolindavosi brangiau nei Prancūzija. Padėties nepalengvina nuolatiniai protestai Prancūzijoje ir artėjantys prezidento rinkimai. Apklausose pirmaujantys kandidatai savo pažadais bei pasisakymais apie skolą tvarių sprendimų nesiūlo.

Rizika didelė, tačiau bankrotas negresia artimiausiu metu

Nors Prancūzijos skola rinkose buvo išparduodama itin agresyviai, tai nereiškia, kad skolų krizė jau neišvengiama. Šalies skolos struktūra yra palanki, todėl artimiausiais metais nėra rizikos, jog vyriausybė nebegalėtų finansuoti savo veiklos. Vidutinė Prancūzijos obligacijų trukmė sudaro 8,5 metų ir yra ilgesnė nei daugelyje kitų šalių, o didžioji skolos dalis užfiksuota mažomis palūkanomis.

Pernai Prancūzija skolos aptarnavimui skyrė kiek daugiau nei 2 proc. BVP. Jei dabartinės rinkos sąlygos išsilaikys, per penkerius metus ši suma padvigubės. Palyginimui, JAV, kurių skolos struktūra yra gerokai trumpesnė, o palūkanos panašios, jau dabar palūkanoms išleidžia 5 proc. BVP. Tikėtina, kad šis rodiklis augs link 7 proc.

Dėl skolos struktūros Prancūzijai kasmet reikia refinansuoti skolą, kurios vertė prilygsta maždaug 18 proc. BVP, o JAV – daugiau nei trečdaliui BVP. Prancūzijos finansinės problemos yra rimtos, tačiau artimiausiu metu jos neturėtų virsti valstybės bankrotu.

Europa po 15 metų turi daugiau apsaugos priemonių

Praėjusios skolų krizės laikotarpiu euro zona ir ECB dar nebuvo išbandyti krizėmis. Tuomet centrinis bankas nebuvo pasirengęs veikti kaip paskutinės vilties skolintojas, todėl skolų problemos tapo sunkiai kontroliuojamos.

Dabar jau nustatyti aiškūs mechanizmai, pagal kuriuos ECB gali įsikišti ir stabilizuoti rinkas. Kelerius metus veikia TPI mechanizmas, arba transmission protection mechanism, leidžiantis intervencijas obligacijų rinkoje, jei pinigų politikos poveikis euro zonos valstybėms tampa netolygus. Tačiau ECB negali gelbėti šalių, kurios pačios nededa pastangų normalizuoti padėties, todėl politinis akligatvis dėl išlaidų mažinimo riboja ir centrinio banko galimybes.

Yra ir daugiau trumpalaikių priemonių. ECB iki šiol mažino savo balansą, nes nebeinvestavo išperkamų obligacijų, taip mažindamas pinigų kiekį ekonomikoje. Nuo 2022 m. piko centrinio banko balansas sumažėjo beveik 3 trln. eurų. Prireikus ECB gali sustabdyti šį procesą ir prisidėti prie skolos kainos stabilizavimo.

Prancūzija taip pat galėtų imtis veiksmų, kuriems nereikėtų sudėtingų politinių sprendimų. Iždas galėtų daugiau skolintis trumpesniam laikotarpiui ir pigiau, taip laikinai atidėdamas problemas. Vis dėlto ilgainiui tokia politika viešuosius finansus padarytų jautresnius trumpalaikiams palūkanų normų pokyčiams.

Jeigu ilgainiui Prancūzijos skolos padėtis taptų visiškai nevaldoma, pasekmės galėtų būti daug rimtesnės nei 2011 metais. Tuomet krizė palietė gana mažas ekonomikas, o net Grexito atveju bendra Europos valiuta būtų galėjusi toliau egzistuoti. Prancūzijos skolų krizė ar galimas šalies išstojimas iš euro iš esmės pakeistų Europos finansų sistemą. Tokio scenarijaus tikimybė yra itin menka, tačiau jo pasekmės būtų dramatiškos.

Ką tai reiškia investuotojams

Nuogąstavimai dėl netrukus prasidėsiančios skolų krizės šiuo metu yra perdėti, tačiau įtampa skolos rinkose neišnyks. Aukštos naftos kainos ir iki pavasario išliekantis neapibrėžtumas dėl dyzelino bei gamtinių dujų kainų lems svyruojančius lūkesčius dėl ECB bazinių palūkanų ir skolinimosi kainos.

Intensyvėjanti Prancūzijos prezidento rinkimų kampanija išlaikys antros pagal dydį Europos ekonomikos problemas dėmesio centre. Tikėtina, kad bent iki rinkimų Prancūzija skolinsis gerokai brangiau nei kaimyninės šalys. Kita vertus, obligacijų rinka dažnai drausmina radikalias politines jėgas, todėl aukštų palūkanų aplinkoje gali atsirasti politinės valios kontroliuoti išlaidų augimą.

Investuotojams didesnės obligacijų palūkanos reiškia ir galimybes. Tiems, kuriems akcijų rinka atrodo pernelyg brangi, o DI investicijos primena burbulą, didesnė mažesnės rizikos valstybių obligacijų grąža gali tapti patrauklia alternatyva. Ilgą laiką realios vyriausybių skolos palūkanos buvo neigiamos, nes nominalios palūkanos neviršijo infliacijos. Dabar vėl galima tikėtis teigiamos realios grąžos ir iš valstybių skolos vertybinių popierių.

Vis dėlto obligacijų rizika mažesnė tuomet, kai jos laikomos iki išpirkimo. Antrinėje rinkoje jų kainos svyruoja priklausomai nuo bazinių palūkanų normų bei infliacijos lūkesčių. Kelerių metų trukmės obligacijų kainos paprastai juda mažiau, tačiau siekiant ilgam laikui užfiksuoti aukštas palūkanas, investuojant 10–30 metų laikotarpiui būtina įvertinti, kad obligacijų kainos gali kisti ir dešimtimis procentų.